監(jiān)管機構人士：像2015年一樣頻繁降準降息已不可能

　　自2016年以來，我國金融市場流動性不斷趨緊，上海銀行間的拆借利率和銀行間交易商協(xié)會的隔夜利率均上漲至2015年5月以來的高點，很多資金交易員都表示資金“雨露難求”。日前，一家國有大行被曝出現(xiàn)票據(jù)案件，兩名員工非法套取票據(jù)，

　　并把套取出來的票據(jù)轉給票據(jù)中介回購資金，金額高達39.15億元，部分資金流入股市，因此出現(xiàn)巨額資金缺口無法兌付。與此同時，部分國有銀行 和股份制銀行被曝出均加強對票據(jù)業(yè)務的風險管控，防止出現(xiàn)融資風險，如工行已經(jīng)暫停辦理鐵礦石、鋼貿(mào)和煤炭三個行業(yè)的票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務，對貼現(xiàn)票據(jù)的承兌行亦 有嚴格限制。很多市場人士都猜測，要么是大行的“惜借”行為導致了流動性的緊張，要么至少加劇了流動性的緊張。

　　從數(shù)據(jù)上看，這種猜想得到一定程度的證實，最近一段時間票據(jù)直貼利率迅速升高，并于1月21日出現(xiàn)了跳高的現(xiàn)象，珠三角、長三角、中西部和環(huán)渤 海地區(qū)的票據(jù)直貼利率從1月20日的 2.85%、2.80%、2.90%和2.95%分別突然跳升至1月21日的3.60%、3.55%、3.65%和3.70%，票據(jù)利率升高速度如此之 快，實屬罕見。

　　從往年慣例來看，春節(jié)前一段時間，由于居民資金需求旺盛、財政存款上繳，流動性會出現(xiàn)緊張。今年情況尤其特殊，在資金外流的背景下外匯占款減少，加之央行“降準”預期落空，流動性緊張更加不足為奇，完全歸因于大行風控加緊“惜借”是不客觀的。然而，未雨綢繆，我們確實應該警惕由于某一金融機構違約導致的恐慌式流動性枯竭。

　　恐慌式流動性枯竭最明顯的例子是2008年雷曼兄弟破產(chǎn)導致的歐美金融市場流動性枯竭，我國則曾在2013年“錢荒”時瀕臨過這一局面。

　　2008年9月15日，雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護，由于導致雷曼兄弟破產(chǎn)的原因是復雜的金融衍生資產(chǎn)，缺乏合適的會計制度予以足夠的披露，沒有人知 道一家金融機構的資產(chǎn)負債表里哪些資產(chǎn)是“有毒”的，所有金融機構都拒絕出借資金，結果在2008年9月16日，美元倫敦同業(yè)拆借利率上漲了138個 BP，暴漲了50%，由此金融海嘯正式爆發(fā)。

　　長久以來，我國金融機構，特別是商業(yè)銀行一直有國家的隱形擔保，不可能像雷曼兄弟那樣破產(chǎn)，因此我國沒有真正意義上的恐慌式流動性枯竭，但在 2013年年中，中國金融市場上出現(xiàn)了一場“錢荒”，由于流動性緊張，當時盛傳某家大型商業(yè)銀行違約，傳聞反過來又導致各家銀行更不愿出借流動性，最終央 行釋放了流動性并窗口指導，這次算是恐慌式流動性枯竭在中國的一次預演。

　　由某一金融機構違約導致的恐慌式流動性枯竭具有突發(fā)性、破壞性的特點，而且貨幣當局難以用正常的手段予以救助。首先，恐慌式流動性枯竭具有突然 性，不會有漸進的過程，往往是在金融市場相當平靜的時候“平地一聲雷”，猶如人群的“踩踏事故”，在某一時刻所有金融市場的參與者同時恐慌起來。

　　雷曼兄弟破產(chǎn)之前，美元倫敦同業(yè)拆借利率一直維持平穩(wěn)，從3%平滑地降至2.5%左右，雷曼破產(chǎn)之后，僅兩天的時間，這一利率就從2.5%飆升 至4.3%。其次，這種突然性會打破金融機構的正常經(jīng)營。借短貸長是金融機構的正常經(jīng)營手段，資產(chǎn)負債的期限錯配是金融機構利潤的主要來源之一。

　　由于金融機構的負債端是剛性的，在短時間內無法調節(jié)，金融機構一旦面臨突然性的流動性緊缺則不得不承擔價格損失賣出資產(chǎn)，并拒絕出借流動性，進 一步導致流動性枯竭，最終的結果是整個金融系統(tǒng)出問題。雷曼兄弟破產(chǎn)導致的恐慌式流動性枯竭幾乎影響了所有歐美發(fā)達國家的金融機構，數(shù)千家商業(yè)銀行破產(chǎn)， 冰島甚至陷入國家破產(chǎn)的境地。第三，貨幣當局難以使用正常的貨幣政策處治恐慌式的流動性枯竭。

　　一般市場性的流動性緊缺，央行可以通過公開操作注入流動性予以解決，更嚴重一些的情況可以使用降準。然而，在由于某家金融機構違約帶來的恐慌氣氛下，即使央行注入流動性，金融機構也往往會把流動性掌握在手中，而不是在市場上出售。

　　2008年金融危機后，美聯(lián)儲不得不給予原本不屬于再貸款對象的大型投行再貸款資格，并實行量化寬松政策直接購買債券。這些非常的貨幣手段往往實施容易退出難，君不見美聯(lián)儲在7年之后才小心翼翼的第一次加息。

　　雖然我國從未真正面臨過恐慌式的流動性危機，但歷史不代表未來，這種事情發(fā)生在我國的可能性正在不斷加大。首先，信息披露沒有跟上業(yè)務發(fā)展的要求，金融機構的透明度較差。

　　由于息差減少、盈利壓力增大，同時為了規(guī)避監(jiān)管，我國的金融機構開展了各種具有中國特色的創(chuàng)新業(yè)務，例如在2013年“錢荒”中暴露出的“養(yǎng) 券”，以及仍有龐大規(guī)模的“影子銀行”，這些業(yè)務往往不反映在財務報表中，交易對手和投資人無法從財務報表中分析出金融機構的真實信用水平。

　　在無法了解真實情況時，市場傾向于考慮最壞的情形，即拒絕交易。其次，隨著經(jīng)濟下行，我國金融機構的風險正在暴露。我國商業(yè)銀行的不良貸款余額 和不良貸款率已經(jīng)連續(xù)四年上升，截至2015年三季度分別達到1.2萬億和1.59%，預計在經(jīng)濟下行周期中將有更多的不良貸款暴露風險。

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    更為嚴重的是，房地產(chǎn)和周期性行業(yè)企業(yè)貸款占比較高，在房地產(chǎn)市場不景氣、三四線城市去庫存壓力較大，中央提出“供給側改革”的大背景下，這兩個行 業(yè)的風險尤為突出。第三，長期流動性的寬松導致金融機構對流動性風險的意識不足。由于長期以來國家信用的背書和廣義貨幣的快速增長，我國金融機構對流動性 短缺的感受是不深的。

　　按照道理，2013年的“錢荒”應該給所有金融機構上了一課，但之后金融市場再次回到流動性寬松的老路上，今年利率債的收益率不斷下行就是流動 寬松的明證，使金融機構對流動性緊繃的那根弦又放松了。從本次“降準”預期落空即發(fā)生流動性緊張的情形看，金融機構對流動性的管理仍過于依賴央行釋放流動 性，而非主動管理流動性。

　　由于人民幣匯率的壓力，人民銀行不得不平衡國內國外兩個市場，像2015年一樣頻繁的降準降息已經(jīng)不可能。流動性相對偏緊可能時有發(fā)生。無論是金融監(jiān)管當局，還是市場人士，都需要警惕由于有金融機構出現(xiàn)問題而導致的恐慌式流動性枯竭，否則很可能破壞政策的金融秩序。