國泰君安：降息、降準、貶值，一個都不能少

寬松仍是全球主旋律。我們將近期全球各經濟體貨幣政策調整歸納在表2中，可以看到，美國及與其聯(lián)系緊密的拉美經濟體進入緊縮周期（南非近期也加息，但主要是應對通脹問題），但其他多數(shù)經濟體仍處于寬松周期之中（包括歐洲央行、日本央行、英國央行、新西蘭央行、印尼央行等）。

去年12月份以來，央行選擇謹慎的貨幣政策取向，不釋放出寬松信號，某種程度上是合理的?？墒?，支持央行持續(xù)保持謹慎的貨幣政策取向的重要因素很可能在邊際上發(fā)生顯著變化，甚至出現(xiàn)拐點，央行需要重新評估維持現(xiàn)有貨幣政策的取向。

（1）宏觀層面未出現(xiàn)見底跡象。盡管貨幣金融數(shù)據表現(xiàn)的比較樂觀（這也是央行保持貨幣政策謹慎的原因），2015年整體信貸相比2014年繼續(xù)上升，月度新增信貸超過9000億，而財政赤字也創(chuàng)歷史新高，超過3%，可是2015年四季度GDP增速繼續(xù)下降，同比6.8%，全年增長6.9%，創(chuàng)下25年新低。顯然，投資是拖累經濟增長的關鍵因素，2015年投資增速從15.7%下滑至10%，其中制造業(yè)、房地產、基建增速為8.1%，1%和17.2%，相比2014年下降5.4%，9.5%和4.3%。2016年，如果仍然是從需求側來刺激，無非還是貨幣財政，可是邊際效果已經很弱（企業(yè)政府已經沒有加杠桿的空間了，居民則取決于消費傾向）；如果是從供給側來刺激，方向只能是削減過剩產能，短期內將帶來更大的通縮的壓力。2016年經濟增長進一步下行的壓力不小。

（2）通脹有季節(jié)性壓力，不過中期走勢仍會回歸基本面。從近期的數(shù)據來看，受到大雪極寒天氣以及季節(jié)性因素影響，1月份農產品價格大幅上升，批發(fā)價格將環(huán)比上漲達到8.4%（12月份為0.1%），主要是受到豬肉和蔬菜兩大品種推動，豬肉價格與供需缺口（存欄數(shù)在豬價持續(xù)上漲過程中仍然未出現(xiàn)明顯好轉），春節(jié)效應以及季節(jié)性因素有關，蔬菜價格則與1月份我國各地多發(fā)極寒天氣有關，預計1月份CPI可能會在2%左右（存在破2%的可能性）。不過，整體通脹水平仍然受制于總需求，短期波動不改變中期的物價走勢，全球農產品價格指數(shù)仍然在延續(xù)下跌趨勢再加上國內工業(yè)品價格持續(xù)低迷，整體CPI水平不存在持續(xù)走高的風險。

（3）全球貨幣政策有重新寬松跡象，人民幣匯率上外部壓力可能大幅減弱，再次加速匯改時間窗口來臨。正如我們在前面所提到的那樣，包括美聯(lián)儲在內的主要發(fā)達國家央行的貨幣政策都已經寬松或者在寬松的路上了，人民幣匯率面臨的外部壓力相比之前有大幅的減輕，也給央行以時間窗口來進一步完善匯率形成機制。值得關注的是，近期美元匯率出現(xiàn)了單日重挫，盤中最大跌幅接近2%，市場也許在對美聯(lián)儲持續(xù)加息的貨幣政策投出不信任票，美元指數(shù)持續(xù)走強的預期可能出現(xiàn)逆轉，短期來看，資本外流的壓力可能相比之前大幅減輕，同樣也減輕了人民幣匯率貶值的壓力。

加速匯改，機不可失。種種跡象顯示（高層之間就匯率等問題進行直接溝通和對話），中美兩國兩大經濟體政策協(xié)調意愿和能力在進一步增強，再加上美元如果持續(xù)偏弱，那么人民幣將迎來再次匯改的有利時間窗口，進一步擴大人民幣波動幅度，以及一次性下調人民幣匯率是央行最優(yōu)策略，進一步通過市場力量來決定人民幣匯率的波動和趨勢，減輕央行干預匯率市場的壓力，改善人民幣單邊貶值預期，降低資本持續(xù)流出的風險，增強貨幣政策獨立性。

（4）需要警惕投資者風險偏好的下降，貨幣政策對內寬松的概率上升。人民幣匯改再次落地之后，市場一致性的貶值預期會減弱，匯率彈性增強也會體現(xiàn)出外部沖擊“緩沖層”的角色，那么貨幣政策將真正的轉向內部。國內股市的下跌，除了減持等供給方面因素以外，與實體經濟持續(xù)去杠桿有關（一部分企業(yè)很可能由于資金鏈斷裂而出現(xiàn)債務違約），2016年金融機構的風險偏好有下降的跡象（票據融資只是開始），信用風險的上升也使得機構在擴張信用方面會比之前更加謹慎，貨幣政策需要對內寬松（進一步降準和降息），以保證在去杠桿過程中不至于出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風險，防止經濟出現(xiàn)加速下滑。

降息、降準、貶值，一個都不能少！我們認為，近期是央行在貨幣政策上出“奇招”的關鍵時機，央行需要抓住有利的時間窗口，通過加速匯改來解決匯率對貨幣政策的擎肘，也需要根據全球整體形勢和國內宏觀狀況，明確寬松的貨幣政策（進一步降準降息降低金融機構短期資金成本），以提供去杠桿過程中“穩(wěn)增長”的貨幣環(huán)境。

中長期利率仍然有50~100bp下行空間。中美中長期國債利差已經重新回到100bp左右，考慮到中國央行主動性貶值意愿不強，如果未來1～3個月內，全球主要貨幣競爭性貶值程度加劇，人民幣貶值預期大幅下降甚至逆轉的概率不低，這意味著境內外利差有可能出現(xiàn)大幅縮窄的可能性，進一步推動國內中長期利率創(chuàng)出新低，歷史上最長債券牛市仍然在持續(xù)。