易憲容:中國A股可能走向八年的輪回

1月29日中國A股終于中止了3連跌，當天的上海綜合指數(shù)上漲了3%以上，重越2700大關。但是整個星期，上海綜合指數(shù)仍然累跌6.14%，整個一月份則累跌了22.6%，創(chuàng)下2008年10月以來最大單月跌幅，并超過2008年1月跌16.69%，成為中國A股史上最差的新年開局。

現(xiàn)在的問題是，中國A股為何又回到2007年10月之后股市暴跌的原點，也就是該月上海綜合指數(shù)從6124點一路下跌到1600多點，而且由此出現(xiàn)了持續(xù)7年的低迷。從當前上海綜合指數(shù)來看，盡管其2700點比1600點仍然有1100點的距離。但是否回到這個點位是相當不確定的。只要股市的信心不恢復，也許又會如此。因為，新的一輪中國A股的淪落有可能會從上個月開始。

我們可以看到，自從2008年1月股市暴跌之后，中國股市就進入了一輪長達7年的低迷。在這個期間，無論實體經(jīng)濟增長如何快，無論上市公司的業(yè)績?nèi)绾魏茫袊鳤股從來就沒有走出過一波像樣的行情，股市融資在整個社會融資中的比重也一直是微不足道。直到2014年房地產(chǎn)的衰退造成了中國經(jīng)濟增長全面下行，政府希望如美國那樣造就中國股市的繁榮來救經(jīng)濟。這就有了2014年11月到2015年6月的中國股市暴漲行情，或中國股市繁榮的大試驗，最后這一波行情以失敗告終。

2014年11月以來中國股市的大試驗以失敗告終之后，有人寫出洋洋幾十萬言的分析報告，認為主要原因是杠桿過度、監(jiān)管缺限、交易制度不完善、多空不均衡、投資者結構不合理等，并主張引進更多發(fā)達國家資本市場的成熟制度及交易規(guī)則。但實際上這些分析僅看到表象，所引進的熔斷機制在1月份同樣以失敗告終。很顯然，中國股市發(fā)展了20多年之所以會還是這樣亂象叢生，不僅在于從來就沒有讓股市失敗的當事人來承擔責任，也在于沒有人能夠深入地來檢討股市失敗的經(jīng)驗與教訓。

正如我早就指出的那樣，2015年這場股市試驗的大失敗最為重要的外在原因就在于中國金融發(fā)展戰(zhàn)略的趕超思維及政府過高估計自身風險控制能力。在這種中國金融市場發(fā)展的趕超思維下，在資本市場發(fā)展的基礎性制度沒有形成的情況下要求這個市場超越式的發(fā)展。這就必然把凡是有利于達到趕超目標的外在制度、外在市場、金融產(chǎn)品及金融工具都將全面引進，也會在這些技術性及工具性的方面大作文章。比如許多金融衍生產(chǎn)品及工具和程序化交易大規(guī)模引進等。政府必然向這個市場注入更多的政策性資源，如利率降得更低、融資杠桿提得更高等。一個市場連走都沒有走穩(wěn)就想快速跑，這根本上就不可能。

而中國股市的內(nèi)在缺陷最為主要應該是以下兩個方面，如果這兩個方面不真正的改善，中國股市要想好起來也是根本不可能的。一是上市公司國內(nèi)企業(yè)為主導。至于當前中國股市最終所有權國有所占的比重是多少，沒有查到當前數(shù)據(jù)，但在2007年時所占的比重達70%以上。事實已經(jīng)證明，這樣一種以國有股權為主體的股權治理結構，要讓它按照市場機制的一般法則有效運行是不可能的。

因為，從國有產(chǎn)權為主導的企業(yè)運作的情況來看，看上去各種產(chǎn)權的權能是界定清楚的，但是所有權始終是虛擬的，即國家所在權往往會轉化國資委及國有企業(yè)經(jīng)營者的個人所有權，他們往往會通過這種多級的委托代理關系把全民或國家的利益轉化個人的利益。國有企業(yè)的代理人不僅不會對其行為進行成本與收益分析，也會把其行為的利益歸自己而把其行為的成本讓整個社會來承擔。在這種情況下，不僅股市的風險推高，也讓國有上市公司低效率的運行。

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而政府為了讓國有企業(yè)脫困，往往把中國股市當作向國有企業(yè)注入政策性資源的工具。中國股市也成了國有企業(yè)脫困的場所。當政府把大量的國有企業(yè)推向股市后，當經(jīng)濟處于上升周期時，這些國有上市公司的缺陷不會馬上暴露出來，甚至于出現(xiàn)了早幾年的所謂“新國企”現(xiàn)象。但是，當中國經(jīng)濟處于下行周期性時，國有上市場的公司的缺陷卻一覽無遺。這不僅表現(xiàn)為貪污腐敗嚴重，國有上市公司的大量資產(chǎn)被套走，也表現(xiàn)為效率低下及嚴重虧損等。比如，2015年以“中”字的不少大型國有嚴重虧損。這種現(xiàn)象不僅國有上市公司是這樣，也讓這種風氣在整個中國股市蔓延。在這樣一個特質(zhì)的市場，中國股市豈能夠繁榮起來？

二是中國股市的絕對權力無法有效約束?？梢哉f，2015年查出的證監(jiān)會副主席姚剛、證監(jiān)會主席助理張育軍被查事件已經(jīng)證明了中國股市腐敗問題十分嚴重。這應該是冰山一角。因為中國股市的權力基本上是絕對的。絕對的權力，絕對腐敗。如果中國股市是以絕對權力為主導，絕對權力盛行，那么中國股市一定會以權力來分配整個市場資源，而不是以市場機制決定資源分配的方式。而這樣的市場不僅貪污腐敗盛行，也是運作低效率的。盡管2015年在清查中國股市的貪污腐敗方面有所進展，但是并沒有確立有效的制度來約束這些絕對權力，特別中國證監(jiān)會的權力。在這樣的條件下，中國股市要走向健康發(fā)展之路并非易事。反之，這些絕對權力還會不斷地把既得利益制度化。

可見，對于當前中國股市來說，如果不能夠從這幾個方面入手，比如調(diào)整中國股市戰(zhàn)略發(fā)展思路，約束中國股市絕對權力及讓國有上市公司真正成為公眾公司等，僅從技術性方面來解決股市的問題，根本是不可能的。