光大證券徐高：2016將終結金融牛市？

光大證券首席宏觀分析師徐高認為，今年可能發(fā)生兩大意外：中國實體經濟和金融的“蹺蹺板”蹺回實體，金融市場泡沫化將減弱乃至終結；美國經濟復蘇不及預期，美聯(lián)儲貨幣寬松的預期又起。對于前者，應關注中央具體措施、特別是地方政府積極性怎樣，對于后者，應關注美國資產價格對加息的反應。

光大證券首席經濟學家徐高、分析師李瀟瀟在報告中指出，過去兩年有兩條邏輯主線主導國際國內經濟運行，今年可能出現(xiàn)的兩大意外就來自兩條邏輯被打破：

意外之一、中國實體經濟和金融“蹺蹺板”蹺回實體，終結金融牛市

從2014年3季度開始，A股股指在經濟持續(xù)走弱的背景下大幅走強，債券市場也走出一波牛市行情。如果因為中國宏觀經濟滑至底線，引起政策反彈，這種實體冷而金融熱的“蹺蹺板”將蹺回實體，實體經濟隨之復蘇，而金融市場的泡沫化過程減弱乃至終結。

上述報告首先指出，偏向金融市場的蹺蹺板緣于實體經濟融資需求不足，寬松貨幣政策從金融市場向實體經濟的傳導出現(xiàn)阻塞。在經濟增長下滑倒逼貨幣政策放松的時候，銀行間充足的流動性無法傳導至實體經濟，在銀行間市場形成了流動性“堰塞湖”，推高了資產價格。

報告認為，本屆中國政府有兩個不容觸碰的“底線”：一是“全面建成小康社會”的硬目標，未來五年GDP平均增速不能低于6.5%；二是保障就業(yè)的硬任務。一方面是硬目標、硬任務，另一方面是疲弱的實體經濟，如無強有力的刺激政策，2016年的GDP增速將跌破底線。加大對實體經濟刺激力度勢在必行。而在供給過剩的中國，這種刺激政策只能通過需求面發(fā)力來實現(xiàn)，而供給端改革著眼結構轉型，培育長期增長動力，無法達到短期托舉經濟的目的。

報告預計，一旦強有力的刺激需求政策出臺，實體經濟的融資需求將被激發(fā)，金融市場向實體經濟的流動性傳導路徑將被打開，形成對于流動性“堰塞湖”的泄洪，實體經濟和金融市場的蹺蹺板也將蹺回實體，金融市場泡沫化的過程將減弱乃至終結。在刺激需求的政策作用下，實體經濟改善，股市行情將繼續(xù)震蕩行情，市場風格將從“講故事”的成長股切換為地產股、周期股，而債市的牛市也將告一段落，大宗商品則很可能迎來一波較大的行情。

意外之二、美國復蘇不及預期，貨幣寬松預期再起

報告認為，這一意外來自于美國并沒有解決危機前的結構問題，依然在“走老路”。本輪復蘇仍舊建立在資產價格的上漲之上，離開了寬松的貨幣政策，這一復蘇過程很可能不可持續(xù)。

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報告指出，美國經濟結構由于“去制造業(yè)”的空心化，其經濟增長往往建立在資產價格泡沫帶來的支出增加上。在次貸危機之后，由于中國巨大的過剩產能壓低了全球的資本回報率，奧巴馬政府的“制造業(yè)重回美國”戰(zhàn)略未能成功。此次美國的經濟復蘇仍舊在走靠貨幣寬松推高資產價格的老路，隨著聯(lián)儲進入加息，復蘇進程很有可能不及預期乃至反轉。一旦出現(xiàn)復蘇不及預期，加息周期可能終結，新的寬松預期將會出現(xiàn)，這與目前聯(lián)儲官方宣布的一年四次的加息節(jié)奏，以及市場預期的一年兩次，有較大差別。

報告預計，一旦美國貨幣政策出現(xiàn)拐點，美元將重回弱勢，100可能是美元指數(shù)的年內高點，這將有利于大宗商品價格的反彈。同時，隨著美國經濟復蘇的波折和美元的弱勢，新興市場國家的資本流出壓力將會減弱，人民幣的貶值壓力也會有所緩解。

當然，現(xiàn)在市場的主流預期仍是美國經濟復蘇，聯(lián)儲進入加息周期。但光大證券認為，今年市場仍有可能遭遇以上兩大意外。從上年底的中央經濟會議來看，政策基調已經明確，下一步應關注具體的措施，特別是如何提高地方政府的積極性。而對于美國的復蘇進程是否波折乃至反轉，應密切關注美國資產價格對于加息的反應。